峰瑞资本李丰:一场关于2022和2023的对话

投资热点经常“风水轮流转”,但转回来后,很多东西都不同了。

李丰峰瑞资本2023年1月6日

站在2023年的开端,我们想和你分享一场发生在2022年底的深度对话。上周,丰叔做客《唐宁会客厅》,跟宜信创始人、CEO唐宁一起,回顾了刚过去的2022年,也探讨了如何看待2023年。以下是主要观点:

  • 2022年是非常难以预测和把握的一年。行业虽冷,却给勤奋和有准备的人留下了投资和发展的窗口期。

  • 当前经济面临的主要挑战,不是资产负债表衰退引起的螺旋下降,而是疫情冲击、需求转弱、供应端扰动等引发的预期和信心问题。

  • 2023年春节是个有待观察的重要时点。比较理想的情况是:经历了过去三年的跌宕起伏,大家的负面情绪在久违的家庭团聚中得到修复,复工后带着信心较早地进入工作状态,紧接着有两会,应该会出台新的经济政策,大家借势步入第二季度。在2022年二季度低基数的基础上,2023年二季度很有可能会出现高增长。这又会进一步强化经济提振的信心,这一信心有机会延续到下半年。当然,也有别的可能性。

  • 2023年,提振内需、提升就业效率,以及增加产业附加值,这三件事对于经济发展至关重要。

  • 中国的资产负债表中资产项目里,不动产占比很高。要防止资产负债表衰退,需要房地产市场企稳回升。“企稳”是指不能出现明显的衰退,而非让房地产回到“很热”的状态。“企稳”先体现在价上,不能跌太快太多,其次是量上,交易规模要回来。

  • 近些年,企业产能扩张、基础设施建设和房地产这“三大蓄水池”都在经历不同程度的泄洪。资本市场会成为新的蓄水池。不过,2023年国内资本市场还面临着许多不确定因素,比如疫情的侵扰、中美关系的走向,或者类似俄乌冲突这样的外部事件等等。

  • 新能源汽车切中了三点:消费、能源和大项目投资。国家在2022年密集出台了一系列新能源汽车刺激政策,从结果上看,这轮刺激政策不仅拉升了汽车销售,在一定程度上缓解了提振内需的压力,吸引了较大规模的外商投资,鼓励了行业竞争,“卷”出了高附加值,提升了本土产业竞争力,还刺激了出口,一举多得,是非常难得的。

  • 投资热点经常“风水轮流转”,但转回来后,很多东西都不同了。

  • 中国市场有个巨大的创新机会,即新需求锻炼出来的新供给和新结构。我们通过提升科技含量和附加值锻造了新供给,新需求进一步拉动新供给的升级和竞争,也就创造了一些新的结构性机会。新需求、新供给和新结构这三件事一旦连起来,会非常厉害。

  • 当前创业者面临的三大命题:首先,你要不要相信经济会重回增长的轨道?其次,如果经济能够重回增长的轨道,你所在的行业在新周期里要以什么样的角色来配合整体的经济增长?最后,是一组问题:在你的产业里,什么是新需求?什么样的供给既符合产业和技术升级方向,又能提升产业和个人附加值,还能提高企业自身及上下游产业的就业效率?你又如何把自己的企业变成这样并嵌入到新的结构中,赶上大的经济与产业发展的beta?

以下是具体的对话与探讨,希望能提供一些思考角度。祝新年快乐!

2022是非常难以预测和把握的一年

唐宁:过去的2022年,作为投资人,你有哪些体会?

李丰:2022年,我看了非常多的书,其中一本是清华大学五道口金融学院副院长田轩教授翻译的《风险投资史》,我给这本书写了推荐序。这本书很好地展现了美国风险投资经历的周期,有一些观点让我印象深刻。首先,VC行业的周期通常较短,即便是长周期,大概率也不会超过两年,通常都在一年或一年多一点。其次,在市场较冷的时候,因为没有那么多的噪音和竞争,反而是早期创业企业和一些新生事物萌芽的窗口期。

我非常认同这两个观点。2022年是投资行业比较冷的一年。整体环境遇冷影响了创业氛围,创业者特别是回国创业的群体也减少。不过,我一直主张,越是在市场冷的时候,反而是抓紧决策和投资的难得机会。过去一年,我一直鼓励峰瑞的同事多学多看,在保证项目质量的基础上,抓住窗口期做投资。这个相对“逆潮流”的决策正不正确,还有待时间来检验。

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从最终的结果来看,和2021、2020年相比,2022年我们的投资金额没有下降。考虑到这种持平是在鼓励大家尽量想办法多投的情况下实现的,可见今年做早期投资还是挺不容易。

唐宁:如果我们把视线从投资领域延展到整个宏观经济领域,你怎么总结过去一年?

李丰:过去一年,几乎每个月都有内忧或者外患带来的各种各样的挑战。有的是外因造成的,有的则是我们在平衡疫情防控和经济发展的过程中带来的不确定性。在宏观经济领域,我可能算是一个比较勤勉的观察者和学习者,但对我来说,2022年仍然是非常难以预测和把握的一年。因为内外层面的突发事件太多,每个事件都有阶段性的连带反应。

2022年辜朝明的《大衰退》很火,这本书的火爆也许反映了某种普遍存在的社会情绪。书中用了很大的篇幅来分析上世纪30年代美国和90年代日本的金融危机,并提出了“资产负债表衰退”的概念。

1995年,日本GDP高达5.55万亿美元,随后持续下跌,1998年跌至4.1万亿美元。企业和居民端的资产缩水得非常厉害。

人们的资产有所缩水后,负债相对于而言就变多了,负债率就会上升。虽然 2000 年后日本实行了低利率甚至负利率,却没有产生有效的借贷,无论是个人还是企业都不愿意借钱,因为大家首先要解决的是负债率过高产生的清偿问题。

当前我们面临的主要挑战是预期和信心

唐宁:这和当前中国的情况有可比性么?

李丰:我们来看看中国是否也出现了资产缩水的情况。2022年,房地产行业规模回到了几年前。据CRIC中国房地产决策咨询系统数据显示,2022年全年百城商品住宅成交面积较2021年下降了40%。股市方面,2021年底沪深两市总市值均突破100万亿,到2022年12月30日,A股总市值78.44万亿元,与上年末数据相比,全年累计蒸发13.08万亿元。

另一面,2022年因为不确定性和不安全感的加强,社会面的存款增加了很多。中信建投策略发文表示,截至11月份,2022年居民存款累计新增存款高达14.95万亿,环比去年多增约5万亿,是历史同期从未出现过的水平。此外,2022年前 11 个月,企业端存款大概增加了5万亿。居民存款和企业端存款这两项加起来,累计已经净增了大概20万亿。

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在1930年代大萧条时期,美国在4年间损失的资产规模大概是1.5年的GDP,社会存款也减少了接近30%,这是资产负债表的双向衰退。

反观中国,虽然2022年资产端减掉的项目和增长的存款项冲抵后,从资产负债表来看可能会往下掉10%左右。从这个角度来看,至少中国当前还没有进入资产负债表的衰退,或者说这种衰退水平肯定不能与90年代的日本或者30年代的美国相提并论。

所以,当前我国经济面临的主要问题不是资产负债表衰退引起的螺旋下降,而是疫情冲击、需求转弱、供应端扰动等引发的预期和信心问题。类似的信心不足或者说阶段性迷茫,在历史上也发生过,但在政策的引导下,我们走出来了。

唐宁:所以未来三到五年很重要。

李丰:对。2022年12月底,中央经济工作会议提出,要着力扩大国内需求,加快建设现代化产业体系,切实落实“两个毫不动摇”,也就是“毫不动摇巩固和发展公有制经济,毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。某种意义上也是在大家困惑的时候“亮明态度”、“调整预期”。

即将到来的春节,是个有待观察的重要时点

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唐宁:2023年会怎么样?

李丰:刚我们聊到,2022年我们每个月都有不同的挑战,有内忧也有外患。12月,我们迎来了防疫政策的转向,随后各地相继进入感染高峰,各行各业都受到了一些冲击。这跟国外放开后经历的情况类似。

至于2023年会怎么样,现在还很难预判。一个有待观察的重要时间点是即将到来的春节。2023年的春节跟过去两年很不同,之前都是倡导就地过年,今年许多城市在春节前就已经度过感染高峰,可能很多人时隔两三年第一次能安心地回家过年了。与此同时,因为各地出现感染高峰,很多工厂或公司可能会提前放假,许多人可能提前返乡,春运或许会更早拉开序幕。2023年初很有可能成为过去几年来规模最大的一次春运。因此,今年的春节会格外重要。经历了异常跌宕的2022年,大家对未来的信心也亟待提振。

往好的方向想,在中国最重要的一个传统节日,家人们能久违地聚在一起,有利于负面情绪的释放和修复。今年的春节早,复工后一季度还有整个2月和3月来进入工作状态。3月两会召开。如果我们参考2022年12月中央经济工作会议的定调,2023年应该会有更多的经济政策出台。这可能会产生一个正循环:大家的情绪首先在久违的家庭团聚中得到修复,伤痕得以抚平,带着信心较早地进入工作状态,紧接着两会出台新的经济政策,在这个基础上步入第二季度。

2022 年二季度,受上海等地疫情防控因素影响,国内生产总值仅同比增长0.4%。如果我们前面说的正循环能顺利运转起来,在2022年二季度低基数的基础上,2023年二季度可能会出现较高增长。我们期待看到这样的结果,因为它会进一步强化经济提振的信心,很有可能这一信心会延续到下半年。

为什么这么说?我们可以看看2021年的情况。2022年12月底,国家统计局发布了最终核实后的数据,2021年GDP比上年增长8.4%。能有这么亮眼的表现,一个原因在于2020年的增长是个低基数。2020年一季度GDP同比下降6.8%,到2021年一季度,同比增长达到了18.3%。2021年二季度延续了好成绩,GDP增长7.9%。对经济发展的信心延续到了下半年,带来了2021年全年8.4%的高增长。

如果我们回到2020年底,经济学家们对于2021年中国经济发展的预测差别还是很大的。一部分持保守态度,认为中国的供应链不会再受益于2020年疫情对其他国家供应链的扰动,外需会显著下降。当然,也有一部分人是偏乐观的,但即便是乐观的人,也很少有人能成功预测到2021年能实现超过8%的高增长。

站在当下,有点类似。经济学家们对2023年经济增速的预测,保守的可能估计在4.5%左右,乐观的可能估计超过8%。但大家都不清楚的是,“正循环”会从什么时间点开始?

当然,也有别的可能性。比如,春节前后的人口流动是否可能导致新一轮的疫情高峰?春节回来后,“正循环”的起点能不能从一季度开始?……还有很多的不确定性。接下来会如何发展,我们只能拭目以待。我目前的观点还是偏乐观,不过很快,大概一个月或者一个半月后就会揭晓。

防止资产负债表衰退

唐宁:你怎么看待明年经济政策可能会有的一些举动,或者说各种不同的因素所带来的潜在影响?

李丰:简单说下我的理解,可能比较片面。首先,从近期已经有的一些政策来看,在外需不振的情况下,经济要发展得提振内需。同等重要的,是解决就业问题,尤其是提升年轻人的就业率。在这个基础上,我们还要提高产业附加值和竞争力。因为只有这样,我们在全球才能有足够的吸引力和竞争力。

前两个可以一起看。疫情期间最受影响的是接触性消费行业,主要是服务行业,包括旅游、金融、餐饮等等。2019年,服务业增加值占我国GDP 比重为54.3%,到2021年这一数据下降到53.3%。服务业因为受疫情影响最大,也最容易恢复弹性和增长。预计未来两年,服务业的占比会回升并进一步增高。此外,服务业是高就业行业,中短期就业解决率高。所以从就业角度考虑,着重拉升服务行业也是合理的。发展服务业的另一个好处是,有利于提高居民部门可支配收入占GDP的比重,也是“共同富裕”的范畴。

具体到第三个提高产业附加值和竞争力。

如果我们去细看非常多的政策,都会鼓励提高中国的产业数字化程度与水平。中国的互联网模式有很多创新,之所以这些年我们看到了越来越多的监管和反垄断政策,部分原因是这些公司做的已经不只是产业的数字化平台,它们已经成为产业本身,这也是中国的互联网模式和美国很大的不同。

所以,试着从政策的角度来看,中概股固然可以提高产业效率,带动产业规模,提供就业平台,以及提升产业的综合竞争力,但当你发展得足够大,以至于产业上下游的发展都要受到你的限制时,就会撞到垄断的天花板。

我们硬币不能只看一面。事实上,中国一直在深化国有企业产权制度改革,实现投资主体多元化,这样的改革发生在金融、电信、电力、钢铁、煤炭等许多行业。

所以,反垄断不是近几年才有的,也并不只针对部分行业或者互联网平台。

唐宁:你怎么看疫情政策变化对一季度经济的影响,比如会不会出现报复性消费?

李丰:从全球主要国家疫情后的消费恢复来看,通常在“放开”后的一个季度,包括服务行业在内的弹性消费行业会陆续出现不同程度的修复。最早实现修复且修复程度最高的一般是餐饮行业。不过,从国外的情况看,其他行业虽然在不同时间也会有修复,但修复的程度不一样,不是每个行业都能在半年或三个季度内实现完全恢复。

唐宁:房地产市场会如何变化?

李丰:中国的资产负债表的资产项目里不动产占比是非常高的。中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发表的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示, 城镇居民家庭户均总资产317.9万元,其中70%左右是房产,金融资产占比只有20.4%。

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在这种情况下,我倾向于认为,要防止资产负债表衰退,就需要房地产市场企稳回升。“企稳”是说不能出现明显的衰退,而不是让房地产回到“很热”的状态。“企稳”首先是体现在价上,不能跌太快太多,其次才是量上,交易规模要回来。

我们能看到政策已经开始发力了。近日,人民银行、银保监会发通知,决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。此外,新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市,可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

中国的城镇化水平已经接近65%,最近峰瑞的同事做了一项研究,如果城镇化水平进一步提升至73%左右,会发生什么?假定能坚持“房住不炒”,那么确定性的需求主要分为两种,一种是年轻人的第一套房,另一种就是家庭结构改变后,升级的家庭住房。在只有这两种刚需的情况下,在考虑进年轻人婚恋观、城镇化、人口密度、现有人均住房等因素后,大概在五到十年这样一个周期里,中国人口结构可能不会再剧烈变化,每年仍然会有10到14万亿的交易规模。

2022年中国房地产市场虽然规模下降不少,但刚需仍然在买房,全国新建商品房的销售额预期仍在约14万亿元(数据来源)。接下来房地产要企稳,大抵是站在2022年已经挤掉了水分的刚需交易规模上。

唐宁:股市会怎么走?

李丰:这是个2023年货币会去哪儿的问题。1994年汇改是人民币汇率市场化改革的开端。此后,中国进入快速发展阶段。国内货币大概有三个主要去向:企业产能扩张、基础设施建设和房地产,也被称作“三大蓄水池”。

1990年代日本经济出问题的时候,是三个蓄水池同时溃坝了。

反观中国,过去几年我们一直在提“去产能”。基础设施建设方面,近年来为了降低国有部门的债务杠杆、防范隐性债务风险,管理部门也在不断尝试剥离地方政府信用和地方融资平台间的关系。房地产方面,过去两年我们也目睹了房地产泄洪的过程和影响。

既然这些年来三个蓄水池都在进行部分意义上的持续泄洪,避免突然溃坝,那将来印出来的钱会主要流向哪里?资本市场会成为新的蓄水池。

但另一方面,我们也应该正视资本市场在2023会面临的一些不确定性,比如疫情的持续侵扰、中美关系的走向,或者类似俄乌冲突这样的外部突发事件等等。

政策刺激代表案例:新能源汽车消费

唐宁:针对多种可能性,峰瑞对于一二级市场的机会有哪些判断?

李丰:金融始终是助力经济转型的水龙头。前阵子的中央经济工作会议主要指向了内需和消费。为什么会指向这两个方面?

先来看一组财政部数据:中国2021年的全国财政赤字是35700亿元,财政赤字率为3.83%。2022年1-11月国内总体财政赤字达到7.75万亿人民币,达到历史最高水平。这个数字如果放在世界范围内并不算多,美国2021财年赤字是2.77万亿美元,占到GDP的15%,2022年是1.375万亿美元。

2022年我们主要靠财政发力的原因在于,疫情影响范围广、频繁反复,接触性消费都搞不了,消费很难刺激,几乎只能靠财政发力在基建和大项目上。

2022年消费领域的亮点在新能源车领域。俄乌冲突导致全球许多经济体暴露在能源危机中。这也给了我们警醒。能源安全关系到国家安全和对外战略。

2022年,国家密集出台了一系列新能源汽车刺激政策。把钱花在新能源车上,可以说是把钱花在了刀刃上。因为,新能源汽车切中了三点:消费、能源和大项目投资。

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2022年11月13日,中国汽车工业协会产销数据发布会上,中汽协副秘书长陈士华预计,“全年汽车产销量突破2700万辆问题不大”。2700万辆乘以十几万的均价,大概是 3 万多亿元。如果我们把这一数据带入到44万亿元(我国2021年社会消费品零售总额)的大盘子里去看,也是其中最大的消费项目之一了。这三万多亿还仅仅是销售,不包括售后服务、加油等上下游产业。

所以,通过一系列新能源车刺激政策,不仅把我国的新能源车销量拉到了世界的六成多(来自乘联会的数据显示,2022年1-10月中国新能源乘用车销量在世界的占比为63%),还产生了如下几个连带反应。

首先,在拉动国内销售的同时,也推动了出口。中汽协的数据显示,2022年1-10月,汽车企业出口245.6万辆,同比增长54.1%,新能源汽车出口49.9万辆,同比增长96.7%。2022年前三季度,我国汽车出口量超过德国,位居世界第二,仅次于日本。与此同时,中国汽车出口也开始呈现高端化特征,2018年我国单车出口均价为1.29万美元,如今单车出口均价已达到1.89万美元参考数据。

还有一个值得关注的是,2022年11月,宝马宣布再投资100亿元人民币扩建其沈阳动力电池生产基地,这是继6月里达工厂后的又一次重大投资。目前,沈阳已成为宝马集团全球最大生产基地。2022年10月,大众汽车集团也投资24亿欧元,在中国成立合资企业。

小结一下,这轮刺激政策不仅拉升了汽车销售,在一定程度上缓解了提振内需的压力,吸引了较大规模的外商投资,鼓励了行业竞争,“卷”出了高附加值,提升了本土产业竞争力,还刺激了出口,一举多得,是非常难得的。

另一个值得一提的是,如果只看在中国的销售数据,2022年比亚迪会超过一汽大众成为第一名。过往国内乘用车市场,自主品牌从未进入前两名。同时,比亚迪也完成了高中低档全覆盖。2022年5月发布的全国新能源汽车渗透率全国10强榜单,除上海外,其他基本都是三线或者三线以下城市。《华夏时报》2022年11月的报道显示,目前比亚迪在三线及以下城市铺设的网点,占到了整个网点数的50%,造车新势力的网点也在三线及以下城市铺开。

投资热点经常风水轮流转,但转回来后很多东西都不同了

唐宁:2023年会有哪些不错的一级市场投资机会?

李丰:从中国的经济结构来看,国内经济发展原则上不会瘸腿。所谓“瘸腿”,就是说某个非常重要的行业在五到八年的时间不发展。

那我们看看一级市场过去几年发生了什么?首先是2019到2020年,芯片行业超级热,背景是中美科技战以及科创板开板。2020到2021年,轮到医药行业热,这跟疫情有一定相关。2020年下半年到2021年底,消费投资又超级热。这主要是因为流量端有很多变化,因而出现了很多新品牌的投资机会,也就是“新消费”。这三个领域在不同的时间点经历了创投高峰期,又在过去一年半间,坠入了不同程度的发展低谷。不过近期,随着美国出台新一轮对华芯片限制,芯片行业的投资又有点回火,回到了2018到2019年间“小热”的状态。

举这些例子是想说,风水轮流转,虽然今天已经没多少人看消费了,但也许放开后,明年消费的热度会再回来,只不过再回来时,跟上一轮会不大一样。因为上一轮泡沫破灭,很多消费类企业被证伪了,很多企业的高估值也很难再往上追了。

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新药研发也是类似。上一轮大家在一二级市场投了很多仿制创新药。然而,随着香港18A规则上市生物科技公司的泡沫破灭,这一领域也已经冷下来。如果后续再火起来,也需要企业在新药研发技术上踏中更前沿的趋势。

中国的巨大机会:新需求锻炼出来的新供给和新结构

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唐宁:这些行业要关注模式创新、技术创新。比如金融科技领域,就要看它是否有新的价值创造。

李丰:非常同意。中国市场有个非常巨大的机会,就是新需求锻炼出来的新供给和新结构。还是举新能源车的例子,在国家政策刺激、市场宣传等因素的推动下,消费者端接受开新能源车是个新需求,新需求推动了新供给,带来了新结构。不管是滑板底盘、电池、电机,还是电控芯片、三电一体化设计等等,所有这些都是新供给和新结构的代表。

基于中国积累深厚的汽车制造产能,我们通过提升科技含量和附加值,锻造了新供给,新的需求端进一步拉动供给的升级和竞争,也就创造了一些新的结构性机会。

新需求、新供给和新结构,这三件事一旦连起来会非常厉害。

当前摆在创业者面临的三大命题

唐宁:进入2023年,你对大家走出不确定性,走向更有质量的未来有什么建议?

李丰:这个问题既抽象也具体,其实比较难回答。不过我想,对企业家和创业者来说,大家都面临着三个主要命题。

首先,经历了过去一年不同程度的摇摆和疑惑,你要不要相信经济会重回增长的轨道?

其次,如果经济能够重回增长的轨道,你所在的行业在新的周期里要以什么样的角色来配合整体的经济增长?

最后,是一组问题:在你的产业里,什么是新需求?什么样的供给既符合产业和技术升级方向,又能提升产业和个人附加值,还能提高企业自身及上下游产业的就业效率?你如何把自己的企业变成这样并嵌入到新的结构中,赶上整个大的经济和产业发展的beta?

此外,需要指出的是,即便能有机会享受到beta,也仍然会经历春夏秋冬的起伏。

 

本文转载自峰瑞资本(ID:freesvc),已获授权,版权归峰瑞资本所有,未经许可不得转载或翻译。

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