从零度可口可乐到元气森林，我国的无糖饮料行业经历了几十年的厚积、终于迎来了薄发。而百亿规模无糖饮料行业的幕后，那些生产代糖的龙头企业同样值得关注。

随着元气森林将“0糖”概念一炮打响，健力宝、雀巢、娃哈哈、农夫山泉、喜茶、蒙牛、伊利、银鹭、无印良品、青岛啤酒等相继上市无糖新产品，无糖饮料已然成为当下的风口，这一点无需质疑。

智研咨询报告显示，无糖饮料市场规模从2014年16.6亿元增长至2020年117.8亿元，年增长率38.69%，远超饮料行业总体增长率。另据国金证券的研究，中国已是代糖的最大生产国，2018年的产量约占全世界的75%。

高速增长的无糖饮料市场，除了吸引一票饮料生产和销售企业纷纷入局，也带动了代糖供应商业绩和股价的增长。

2020年内，安赛蜜、三氯蔗糖巨头金禾实业股价暴涨47%；保龄宝市值首超200亿元，股价几乎翻倍；赤藓糖醇生产商三元生物，新三板摘牌前半年股价狂涨近6倍；市占率近50%的木糖醇生产商华康股份，上市首日达到44%的涨停上限，并连获4个一字涨停板；甜菊糖苷生产商晨光生物，年销售收入同比增长1.5倍；莱茵生物植物提取业务营收增长20%。

然而，在发展初期，三氯蔗糖受到了国外企业的压制。2003年，英国泰莱公司对三氯蔗糖产品的专利保护到期，中国企业开始尝试投资建设并生产三氯蔗糖，但因技术瓶颈的限制，当时生产能力很低，并不能满足国内需求。2007年，为了垄断国际市场，泰莱公司发起ITC337知识产权诉讼，最终中国企业全面赢得了诉讼，打破了国际市场的垄断封锁。

从此，国内三氯蔗糖的产能持续释放。金禾实业也顺势切入，成为全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，也成为可口可乐的代糖供应商。目前，合成甜味剂市场已被寡头垄断，金禾实业是全球三氯蔗糖和安赛蜜的最主要生产企业。

2019年以前，代糖之争上半场的主要竞争“对手”是阿斯巴甜与安赛蜜。这两种甜味剂的安全性与稳定性，虽有颇多争议，但仅从商业的角度而言，国内公司在代糖之争上半场的代表企业当属金禾实业，而金禾实业手中的王牌就是安赛蜜。安赛蜜属第五代甜味剂，性能优异，最常见的应用便是在无糖可乐的配料当中。

2010年前后，代糖行业产量的过快增长导致供需平衡被打破，行业进入下行周期。在这一下行周期，金禾实业采用低价策略以抢占市场，同时扩大公司产品的市场投放量以挤压竞争对手。

财报显示，金禾实业2020年实现营收36.66亿元，同比下降7.69%；实现净利润7.19亿元，同比下降11.16%。公司作为安赛蜜、三氯蔗糖行业的龙头，净利润连续三年下滑，2017年度净利润为10.2个亿，2018年度净利润为9.1亿，2019年度净利润为8亿，营收也同比下滑。

业绩下滑的根本原因是：金禾实业凭借其龙头地位掌握了一定的产品定价权，但安赛蜜、三氯蔗糖两个领域的竞争日趋激烈。

三氯蔗糖方面，新和成、三和维信、科宏生物、广州清怡4家公司计划新建产能合计超过1万吨。这些产能释放之后，甲乙基麦芽酚和三氯蔗糖的市场价格较2018年有较大幅度的下降。安赛蜜方面，山东亚邦计划建成年产能1万吨的工厂，醋化股份计划建成年产能1.5万吨的工厂。醋化股份是A股上市公司，同样具有一体化生产能力，其生产成本控制并没有落后金禾实业太多，其新建产能2020年基本完成。这两家公司产能释放之后对安赛蜜市场的冲击不言而喻，金禾股份垄断优势很可能就此瓦解。

与此同时，三氯蔗糖和安赛蜜的原材料成本却逐步攀升。

数据显示，2021年一季度，三氯蔗糖市场均价稳定在每吨20万元左右，而原材料氯化亚砜价格从年初的每吨1700元上涨至目前每吨3600元左右，原材料DMF价格从年初的每吨0.8万元上涨至目前超过每吨1.1万元。安赛蜜方面，今年一季度的市场均价约每吨5.9万元，较去年四季度价格小幅下滑。而安赛蜜原材料硫磺一季度市场均价较去年四季度上涨约每吨100元。

行业竞争加剧，成本高企，都导致了金禾实业三氯蔗糖和安赛蜜业务的盈利空间双双收窄。而在合成甜味剂盈利空间收窄的同时，天然甜味剂却受到热捧。

近年来，以0热量、0糖、高耐受度、抗龋齿为标签的赤藓糖醇大受追捧。

公开信息显示，赤藓糖醇是一种通过微生物发酵而得到的天然零热量甜味剂。赤藓糖醇不会参与人体糖代谢过程，大部分直接通过尿液排出，自然不会为人体提供热量，也不会引发血糖变化。

从供给端来看，依托于国内强大的玉米深加工产业优势及劳动力资源优势，全球赤藓糖醇的绝大多数产能集中在中国。作为赤藓糖醇制造中心，目前国内具有一定生产规模的赤藓糖醇生产厂家仅4-5家，总产能约10万吨。

在元气森林的带动下，众多食品饮料企业也相继推出了添加赤藓糖醇的无糖饮料，带动了下游需求持续增长。例如，可口可乐推出的“AH!HA!气泡水“、伊利推出的“安慕希AMX小黑钻酸奶”等。

而在供应端，最早打响知名度的企业是为元气森林的气泡水提供原材料的上市公司保龄宝。这家成立于1997年的公司，是国内市场唯一的全品类功能糖产品制造服务商。公司主营业务就是做各种糖，如低聚糖、糖醇、果葡糖浆等，也是国内最早完成赤藓糖醇工业化生产的企业。

保龄宝上周公布的财报显示，公司2020年营业收入约为20.55亿元，同比增长13.82%；净利润约为4986万元，同比增长41.52%。因一度被誉为“元气森林概念股”，2020年夏天，保龄宝曾用一个月的时间拿下了10个涨停，总涨幅高达166%。不过，在那之后便开始下跌，逐渐回到了原点。

事实上，该公司与赤藓糖醇的联系并没有想象中那么紧密。从业务构成来看，根据同花顺iFinD数据，保龄宝2019年的收入中只有13.6%来自于糖醇的销售。而赤藓糖醇又只是糖醇的一部分，所以肯定少于13.6%。而赤藓糖醇并非只应用于饮料，对于保龄宝的下游应用并没有详细数据，但是从代糖常见的下游应用比例来看，只有50%应用到了饮料中。

可以说，保龄宝真正生产并给元气森林提供的赤藓糖醇只占公司业务的很少一部分，去年夏天，该公司股价的快速上涨更多是搭上了“无糖”这个概念而已。如果单从财务的角度看，保龄宝只能算是一个相对健康的小市值企业。

相比起上市十多年净利润始终无法突破亿元的保龄宝，2020年底递交招股书，准备登陆创业板的三元生物业则被业内寄予了更多期待。

三元生物也是元气森林背后的代糖供应商之一。除元气森林外，这家公司合作的客户还包括农夫山泉、统一等中国消费者熟知的饮料品牌。

招股书显示，拟IPO的三元生物拥有赤藓糖醇年产能6万吨，是全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市占率最高的企业，公司在2020年的赤藓糖醇产能利用率超过90%。据沙利文研究数据，2019年公司赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，是全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。

此前，三元生物还是一家新三板摘牌公司，于2015年12月在新三板挂牌。今年10月21日起，公司终止在全国中小企业股份转让系统挂牌，以全力冲刺A股IPO。

三元生物招股书显示，2017年以来，赤藓糖醇市场进入高速增长时期，总产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，复合增速29.10%。公司营收从2017年的1.21亿元增长到2019年的4.77亿元，复合增速98.55%；同期净利润从0.19亿元增长1.36亿元，复合增速167.54%。2020年上半年内，公司赤藓糖醇销售金额546.63万元。也正是在这段期间，元气森林成为三元生物的直销客户。

在国内，赤藓糖醇行业仍然是个小产业。但从供需关系来看，目前赤藓糖醇已经供不应求，加之赤藓糖醇行业自身的技术、规模和市场壁垒较高，短期内赤藓糖醇的新增产能有限。据天风证券研究报告显示，受供应紧缺支撑，赤藓糖醇价格持续上涨，目前个别主要厂家报价已高达每吨36000元，较春节期间价格涨幅近80%。

市场供不应求，多家代糖企业也开始加速提升产能。保龄宝相关负责人近期就表示，公司目前具有赤藓糖醇年产能为每年2万余吨，公司在建的每年1万余吨的赤藓糖醇生产线预计将在今年6月份正式投产，届时公司赤藓糖醇产能有望超过每年4万吨。三元生物招股说明书也显示，公司计划募投年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目。

除了赤藓糖醇原有的生产企业纷纷上马新产能外，不少跨界行业巨头也对这一风口虎视眈眈。例如，国内生物医药龙头企业丰原药业宣布，拟投资2.88亿元建设年产3万吨赤藓糖醇和0.5万吨谷氨酰胺项目。此外，全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业华康股份也计划投资额超过3.5亿元，积极布局赤藓糖醇的生产。

行业风口已至，不过需要注意的是，赤藓糖醇依然是一个相对细分的小产业，随着入局企业不断增加，这一细分市场或许很容易走向饱和。作为参与其中的企业，避免盲目跟风，为可持续性的变化做好准备，拿出多样化、满足各类细分需求的产品和解决方案，才是长久之计。

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