12月4日，证监会核准了一鸣食品等4家公司的首发申请，不日将正式登陆A股。

一鸣食品是典型的家族企业，实控人朱明春家族持股93.38%，曾经的“养鸡大王”转行卖牛奶倒也做的风生水起。不过相比于伊利等大型奶企，一鸣食品更具有地域局限性，报告期内约90%营收均来自浙江省。

另外，走实体零售路线的一鸣股份，租赁等销售成本成为公司扩张的“累赘”，一鸣股份直营门店的毛利率远高于同行，即使最低的加盟店毛利率水平业余行业平均持平，综合来看，乳品业务毛利率甚至高过伊利，但受门店运营、运输成本等因素影响，公司净利率水平就没有优势了。

据招股书显示，此次IPO一鸣食品计划募资9.27亿，主要用于“营销网络直营奶吧建设项目”、“江苏一鸣食品生产基地项目”、“年产3万吨烘焙制品新建项目”、“研发中心及信息化建设项目”等，分别将投入1.63亿、3.92亿、2.9亿及8202.4万募集资金。

家族持股93.38%，“养鸡大王”卖牛奶也年入15亿

据天眼查APP显示，明春投资持有一鸣股份47.62%股权，为公司实际控制人，而李香美持有公司22.41%股权，为持股比例最大的自然人，另外，朱明春以70%持股比例实际控股明春投资，李香美、朱立群、朱立科则分别持股10%。

其中，朱明春与李美香为夫妻关系，朱立科与朱立群为朱明春与李美香之子。再加上朱立科配偶李红艳，五人形成的实控人家族合计持有一鸣股份93.38%股权。

据招股书显示，2016年-2018年一鸣股份分别进行现金分红6479万、4050万、2925万，同时累计以未分配利润、资本公积转增股本27720万股，以持股比例计算，朱明春家族累计分得1.26亿，另外2019年的分红情况一鸣股份尚未披露。

卖牛奶之前朱明春曾从事鸡禽养殖业务，在发明养殖技术并成为温州地区规模化养鸡带头人后，1989年朱明春被国务院授予“全国劳动模范”称号，同时《人民日报》称其为“全国养鸡大王”。

2002年后，“养鸡大王”开始转行卖牛奶，也许是因为曾经规模化养鸡的经验，转行后的“养鸡大王”非常在乎原材料。先前一鸣股份从实控人手中收购泰顺一鸣，2011年开始引入繁育澳洲荷斯坦奶牛等品种，专供旗下自有高端液体乳系列品牌“澳瑞”，2019年6月末时，泰顺一鸣拥有进口奶牛1900头。

不过，这个数量的奶牛还无法满足一鸣股份全部的生产需求，而成立不久的一鸣股份也没有能力全部包揽上游原料供应，因此报告期内，公司84%以上生鲜乳依然靠第三方供应。

如今，朱立群、朱立科兄弟二人已经完全接手一鸣股份，分别担任董事长与总经理一职，虽然还难以比肩伊利、蒙牛等全国性奶企，一鸣股份营收倒也早已突破15亿，算是在浙江省内突出重围，不过值得注意的是，近年一鸣股份营收增速有所下滑，而净利润则受到期间费用的影响有所起伏。

8成收入来自浙江，毛利率超过伊利

除了伊利、蒙牛，绝大部分奶企都是区域性企业，比如光明乳业、天润乳业、科迪乳业等，偏居一隅，一鸣股份目前也是如此。

一方面现有门店涉及浙江、江苏、上海和福建等地，但9成以上都在浙江，另一方面，目前一鸣股份的新增门店依然集中在浙江省，2019年上半年，公司净增门店65家，其中浙江省新增门店占6成。

值得一提的是，上海有光明乳业，福建又比较远，江苏市场成了一鸣股份的下一个目标，并且，加盟店的拓展以浙江省为主，而新增的直营店则偏向江苏省，另外从募资用途来看，3.92亿将被用于“江苏一鸣食品生产基地项目”，占总募资金额42.33%。

绝大部分奶企只能是区域性企业的主要原因就在于运输，短保产品本身就限制了企业向外的扩张，再加上各地人民对于牛奶口感的喜好，早期伊利、蒙牛走向全国市场的产品也已长保质期和更符合大众口感的奶制品为主。

一鸣股份的产品不只有乳品，还包括烘焙食品，其中，乳品主要包括低温巴氏杀菌乳、风味发酵乳、低温调制乳及蛋奶、热奶等特色乳饮品，烘焙食品包括各式短保质期的面包、米制品、中式糕点等。

报告期内，一鸣股份乳品销售占比持续下滑，但仍然占到60%左右。就乳品业务而言，一鸣股份直营门店毛利率最高可超过60%，又以加盟门店毛利率最低约32%左右，而综合毛利率约40%，也是远高于行业平均水平的。

有意思的是，近年伊利乳业是行业内毛利率水平最高的上市公司，2017年、2018年分别为37.52%、37.84%，而同期一鸣股份乳品业务综合毛利率分别为39.24%、40.66%。

从猫妹在一鸣股份旗下门店的探访情况来看，其乳品类产品价格普遍高于商超内其余品牌，而从招股书中来看，2019年上半年，主要的生鲜乳、奶粉的采购价格每千克分别只有4.24元、21.73元，近年来还呈现下降趋势，而这也是一鸣股份高毛利率的主要原因之一。

另一方面，与传统奶企不同的是，一鸣股份主要采用中央工厂统一制作，再配送至门店的销售模式，这样的好处在于容易实现规模化、统一产品质量，从而进一步提升毛利率水平，但缺点在于运输费用、门店租赁以及人工薪酬分摊了大部分营收，而这些缺点并不对毛利率产生影响。

当然，也正是这种销售模式，一鸣股份在进入江苏市场前，首先要在当地建设生产基地以减少运输成本。

门店成本拖累利润，产能不足依旧募资扩产

一鸣股份一共有四条线下销售渠道，其中8成以上来自“一鸣真鲜奶吧”的门店销售，而线下门店又分为直营门店和加盟门店，另外两成则分为由经销商或直销给商超、早餐店或学校等客户。

相比于直营门店60%的毛利率，加盟店毛利率只有30%，基本是所有渠道中毛利率最低的，但为了迅速扩张市场份额，一鸣股份也不得不更多让利给加盟商，不过，2017年与2018年一鸣股份的加盟门店亏损比例分别约为6%与8%，2019年上升至13%左右，加盟店的盈利问题也是发审委会议提出的主要问题之一。

与传统奶企批发、经销等渠道不同，一鸣股份选择以零售门店的形式出现在市场，虽然全产业链布局使得公司具有较高的毛利率，但运输费用、门店租赁以及人工薪酬等真实的拉低了净利率水平。

一般乳企的销售费用主要用于品牌营销，而一鸣股份的销售费用则集中在门店运营成本，从招股书来看，公司销售费用主要由职工薪酬、运输费、营销费用和租赁费所构成，报告期内，上述四项费用占销售费用的比例分别为88.96%、85.48%、86.32%和86.72%。

值得一提的是，随着门店数量的增加，职工薪酬、运输费和租赁费必然无限度的增加，而当公司加速扩张投入更多营销费用时，销售费用的快速增长就将极大的压缩利润空间，2017年一鸣股份净利润出现回落主要也是这个原因。

在募资用途中，42.33%被用来建江苏生产基地、31.27%被用来新建年产3万吨烘焙产品项目，那么一鸣股份的最主要的问题在于产能不足吗？答案显然是否定的。

整个报告期内，一鸣股份乳品和烘焙食品的产能利用率只有8成左右，换句话说，目前一鸣股份的产能是完全足够的，需要更多资金不断进行产能扩充最主要的还是受到现有销售模式下运输费用等成本的拖累。

与传统奶企相比，一鸣股份确实创新了一种经营模式，虽然早先光明乳业也通过“牛奶棚”开展了与目前一鸣股份类似的业务，但最终没能激起水花，而一鸣股份在成为全国性的奶企前，首先要面对的是随着规模扩大而快速增长的门店运营成本。

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